venerdì 5 settembre 2014

Break (Ponzi) Point


Dopo una chiacchierata sul tema crisi del debito - schema Ponzi, l'amico Francesco Checcacci mi ha segnalato prima questa spiegazione:
Fonzie or Ponzi? One theory on the limits to Governemnt Debt
e poi questo articolo più "tecnico":
Markus M. Möbius - Common Knowledge

Il primo è divertente e di facile lettura, il secondo è divertente pure questo, e solo all'apparenza più ostico. Mi è ostico però capirne il nesso col tema, e per questo lancio l'argomento qui.
Mi rivolgo a Francesco, ma la chiacchierata è aperta per chiunque sia interessato al tema.

Mi sono letto con attenzione il paper sopra citato, per approfondire il tema del limite che distingue il meccanismo del rollover del debito sovrano da uno schema Ponzi, tema che mi incuriosisce molto, (perché fatico a trovare le differenze). Ma devo confessare che non riconosco i nessi. Vedo che è una "lecture 7", forse tra le altre lecture c'era qualcosa che permetteva il collegamento. L'articolo da da due definizioni alternative di "conoscenza comune", e poi esamina due problemi della teoria dei giochi (che si possono descrivere bene pure senza quelle definizioni, mi pare), il problema delle facce sporche e quello dell'attacco coordinato. Il secondo lo conoscevo (è il "problema dei due eserciti", un classico della teoria delle reti, usato per dimostrare l'impossibilità di avere una comunicazione totalmente affidabile su un canale rumoroso) il primo no. L'ho visto qui, è divertente, e lascia una domanda aperta: che succede se sono esclusi i due casi "facce tutte sporche" e "facce tutte pulite"?. Senza perder tempo a dimostrarlo, io direi che lo stato di cose con k facce sporche viene rivelato, ora, allo stage k/2 (troncato se k è dispari).
Questo però è un problemino di calcolo combinatorio, mi manca di capire che c'entra con la questione del limite del debito e del "Ponzi Point".
L'altro articolo, Ponzi Vs Fonzie, è di apparenza più scherzosa e non ha il tono professorale del Tex, ma sta centrato: li si suggerisce il limite di 150% debito/PIL, e si chiama la zona 100-150%  transition zone, pur senza giustificare questi numeri in alcun modo.

La mia sensazione, come ti dissi, è che la differenza tra Ponzi e Fonzie non sia sostanziale. E tutto questo ricorrere alla teoria dei giochi rinforza questo sospetto: la teoria dei giochi è la matematica dei gambler. Restando nella azzeccata metafora, Fonzie è un Ponzi che la fa franca, ma fa sostanzialmente la stessa cosa: si indebita per rimborsare i debiti precedenti, proprio come faceva il Carlo Ponzi da Lugo di Romagna (che finì in galera per questo); e proprio come quello sopravvive finché nessuno si accorge che sta bluffando, e riesce a trovare degli allocchi che gli prestano sempre più soldi.
Quando non ne trova più, o fallisce, oppure  - se è uno Stato e può farlo - prende a stampare carrettate di soldi, che però sono soldi "di babbo natale" come li chiami tu; e si scatena una iperinflazione, il che è equivalente a fallire se non peggio.
Vedo che anche i tecnici definiscono il Default come quella situazione in cui un paese "non riesce a rinnovare il debito in scadenza, qualunque sia il tasso d'interesse che possa essere offerto". Ecco: solo l'idea che si debba rinnovare il debito, e che si debba farlo per forza pena il fallimento, mostra che si è perpetrato uno schema Ponzi.
Capisco bene il terrore che serpeggiava quando lo spread era salito a 500 punti.
Ma lo schema Ponzi è una corsa verso il nulla: è inevitabilmente destinato a finire. La situazione si mantiene più o meno sotto controllo solo finché nuovi agenti si inseriscono nello schema (come in ogni catena di sant'Antonio) e quindi finché c'è crescita della popolazione si può andare avanti un po' più a lungo. Ma alla fine si schianta sempre, c'è solo da vedere quando.
Perché perpetrando uno schema piramidale lo stock del debito aumenterà sempre, e con esso (a tassi costanti, ok, ma semplifichiamo) aumenteranno sempre gli interessi sul debito da pagare. Quindi, a meno che non ci si indebiti anche per pagare gli interessi, ma allora la piramide diventa iperbolica e il giochino finisce molto presto, per mantenere lo stesso livello di spesa devi per forza far aumentare le entrate con lo stesso ritmo con cui aumenta la spesa per interessi. Ossia: per mantenere costante il rapporto debito-PIL, (cioè per sopravvivere, non per stare meglio!) sei condannato a crescere sempre, per forza, a ritmo costante.
Come uno che per mantenere lo stesso tenore di vita (e non per stare meglio!) dovesse chiedere per forza un aumento di stipendio ogni anno, perché si è imbarcato in uno schema piramidale e deve pagare gli interessi su un debito che gli cresce in pancia come un tumore, senza che lui abbia potere di contenerlo.
Se hai un capo-ufficio che ti vuole bene, può darsi che per un anno, due, o tre, te la cavi. Ma è scontato che se ti trovi in questa situazione sei messo male, e prima o poi sei destinato a scoppiare. Quando, dopo tre anni, l'aumento annuale non ti verrà concesso, ti troverai a dover tagliare le tue spese e ridurre il tuo tenore di vita di conseguenza. Ma anche così non risolverai il problema, sopravvivrai per un anno, due, tre; poi arriverà il momento in cui non avrai nulla da tagliare. E ti dovrai dare alla fuga o finire in galera, come Carlo Ponzi.

Secondo me, il meccanismo di indebitamento corretto non è Ponzi né Fonzie, ed è lo stesso tanto per lo Stato quanto per le imprese, e pure per le famiglie. E' quello per cui un (eventuale) indebitamento è fatto a fronte di un investimento produttivo pianificato, i cui proventi siano bastanti per rimborsare E il debito, E gli interessi.
Per intero, ovviamente. In questo modo il rollover non è affatto necessario. Se non sono alle porte investimenti produttivi si può scegliere di non indebitarsi affatto; e se non è prevedibile una crescita, non c'è per questo da strapparsi i capelli: basta ridurre le emissioni di titoli di debito, giacché queste non sono indispensabili. Non servono infatti per rimborsare il debito precedente ma per realizzare l'investimento futuro, che si può bene scegliere di non fare. E quindi se anche si ha crescita zero si può mantenere tranquillamente lo stesso livello di spesa e di imposizione fiscale, dato che il debito e i relativi interessi non hanno ragione di lievitare.
Una azienda che si indebita secondo questo consueto meccanismo è - sì - più o meno sempre indebitata. Ma vede aumentare o diminuire l'esposizione con gli istituti in rapporto ai suoi fatturati. Si indebita di più quando ha alle porte lavori di maggiore importo, e mantiene rigorosamente separati i flussi, cioè non rimborsa i debiti con soldi prestati. Se fai un grafico del suo debito non vedi una linea crescente come la parete di una piramide (se è così, preoccupati) vedi una linea curva, che sale e scende intorno a un valore medio che si mantiene proporzionale al suo fatturato. Fatturato che a sua volta non aumenta per forza indefinitamente: può mantenersi costante ma può pure diminuire, e senza che ci sia di che preoccuparsi, se allo stesso tempo diminuiscono il numero dei dipendenti e le voci di spesa.

Secondo la mia idea, per riconoscere uno schema-Ponzi basta osservare l'andamento dello stock del debito: se è sempre crescente, è schema-Ponzi.
E quindi tutti i governi dei paesi occidentali (e non), chi più chi meno, dal dopoguerra almeno ma forse anche da prima, perpetrano impuniti il loro Giant Ponzi Scheme. A fregarli è la circostanza che una guerra mondiale spiana-tutto non arriva da settant'anni ormai, gli stock sono diventati abnormi, e sono tutti terrorizzati dal collasso finale.
E secondo la mia idea, il Ponzi point, cioè il punto in cui lo schema piramidale comincia ad andare in fuga verso lo schianto finale (che, attenzione, è il punto in cui ti scoprono, non il punto in cui hai cominciato a imbrogliare) è quello in cui il Carlo Ponzi comincia a usare il suo stipendio e il suo patrimonio per integrare i prestiti entranti, perché questi non gli bastano più per rimborsare i creditori; dato che gente nuova non ne arriva più e la base della piramide si è allargata troppo.
E quindi per riconoscere il Ponzi Point bisogna cercare quel punto in cui si comincia a manifestare un surplus primario, ma questo non basta a diminuire lo stock del debito.
Lo abbiamo varcato venti anni fa, tu m'insegni.

22 commenti:

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

Innanzitutto il common knowledge game serve a capire come funzionano le cose, ma non aiuta a calcolare un punto esatto (che infatti non esiste). I precedenti storici indicano che fino a circa il 150% debito/PIL qualche Stato è riuscito a ripagare il debito senza fare default; passato quel livello son dolori (in media). Personalmetne, con Niall Ferguson, penso che non sia tanto il livello del debito ma quello della spesa per interessi che ha il potenziale di far saltare il banco, perché è il momento in cui i cittadini sentono dolore, ma è una teoria tutta da provare.

Quel che invece secondo me sbagli è considerare necessariamente il rinnovo del debito come schema Ponzi. in realtà questo inizia, secondo Minsky (che mi ha convinto) quando rinnovi il debito per pagare gli interessi. In effetti se lo Stato italiano volesse vendere parte dei suoi asset riportarebbe il debito sotto il 100% del PIL. Il problema è piuttosto che farebbe poi. Adesso lo Stato paga meno del 5% del PIL in interessi (20 anni fa era il 25% con debito più basso). E cosa hanno fatto i politici con tutti questi quattrini? Hanno aumentato la spesa corrente più che proporzionalmente, tanto che infatti hanno aumentato tasse e debito. Da galera!
Questo però lascia spazio per fare 2 cose allo stesso tempo: ridurre il debito con vendita di asset e le tasse (tutte le risorse concentrate su quelle sul lavoro per non disperderle) con la riduzione della spesa. Cottarelli ci sperava, ma s'è incavolato; vuol dire che il verso non è quello. Allora lui tornerà a Washington, e magari anch'io riprednerò il passaporto in mano. Chissà!

nasissimo ha detto...

Io sono ingegnere e osservo questa materia da profano, da curioso che vuole capire, ed ho più domande da fare che risposte da fornire. Mi pare che sul punto di fuga siamo d'accordo. La spesa per interessi è proporzionale allo stock del debito, se si fa l'ipotesi semplificativa dei tassi d'interesse costanti, come avevo detto. Poi nella realtà i tassi costanti non sono, ok, ma il controllo sui tassi è ancora più basso di quello sullo stock, soprattutto se un'asta andata deserta scatena il terrore perché sei obbligato a rinnovare il debito in scadenza pena il Default.

Possiamo discutere all'infinito se il meccanismo del rinnovo del debito in scadenza sia uno schema Ponzi oppure no, perché è questione di definizioni. Ma il succo dell'idea di Carlo Ponzi era di farsi prestare soldi per pagare i debiti. Il meccanismo del "rinnovo" del debito in scadenza, se non è schema-Ponzi gli somiglia parecchio. L'unica differenza significativa che scorgo è che mentre Carlo Ponzi non aveva altri profitti oltre ai prestiti entranti, uno Stato, come una grande impresa, ha le sue entrate proporzionali al PIL.
Si può quindi accettare l'idea che finché la crescita supera o almeno eguaglia l'aumento della spesa per interessi, cioè finché si mantiene costante il famigerato "rapporto debito-PIL", il meccanismo sia sostenibile. Questa conclusione però non mi convince. Il meccanismo sarebbe "sano" se l'indebitamento fosse fatto in previsione di un qualche investimento produttivo, capace di produrre una aumento del PIL e di conseguenza un aumento delle entrate, sufficiente a ripagare (per intero) quell'indebitamento. Se il meccanismo fosse questo (e non ci si indebitasse per sostenere la spesa corrente, come faceva Ponzi) allora dovbresti vedere un debito che periodicamente torna a zero. Ce diminuisce in alcune fasi, che aumenta in periodi immediatamente precedenti a coerenti impennate di crescita. Non mi pare che sia così. Da quel che osservo, vedo un debito che aumenta sempre, a prescindere da investimenti, e indipendentemente dalla crescita o da altre considerazioni. E soprattutto noto in maniera clamorosamente evidente il panico da spread, l'ansia da Default per asta deserta, che non avrebbero ragione di esistere se il debito precedente fosse stato tramutato in investimento fruttifero. Quando lo spread è salito a 500 ho visto le perline di sudore nei baffi di Ponzi, allora mi sono formato questa convinzione. Che dice Minsky a proposito? Passami un link vediamo se convince anche me.

P.S. sì pare che Cottarelli si sia arreso. Lo zio di cui ti narrai l'ha avuto come allievo alla LBS, e ne parlava molto bene. Evidentemente per quelli capaci c'è poco spazio, prima come ora.

nasissimo ha detto...

P.S. A rinforzare il mio sospetto c'è poi l'esempio fesso e paradossale che già ti portai.
Se il meccanismo del "rinnovo" del debito è sostenibile, a condizione che non ci si indebiti per pagare gli interessi, come sostenete tu e Minsky; se si può prendere a prestito senza restituire MAI, basta pagare gli interessi coi propri guadagni ed è tutto regolare; allora perché non posso farlo pure io?

Quando un privato accende un mutuo, gli è richiesto di coprire interessi E stock entrambi col proprio reddito. Non solo gli interessi. Si calcola il montante "stock più interessi" e quello si ratealizza.
Ma immaginiamo che sia possibile, per un privato, chiedere un prestito secondo le stesse modalità del debito di Stato (interessi pagati in cedole periodiche, rimborso in unica soluzione alla scadenza).
E immaginiamo quindi la situazione. Io mi presento alla Banca dove lavori tu per chiedere un siffatto prestito, e tu sei quello che deve decidere se accordarlo.
Siamo ala tua scrivania:

"quanto ti serve?"
"Trecentomila."
"..è detto coteca"
"come?"
"no niente niente.. aspetta vediamo.. hai portato i documenti che ti avevo chiesto?"
"Certo."

Analizzi la mia situazione. Assunto a tempo indeterminato, 2000€ stipendio, casa di proprietà, seconda casa, situazione patrimoniale solida.. uhm.. sei quasi per concedere il prestito, quando dal tuo PC viene fuori che io ho già un prestito precedente, da 250.000€, con le stesse modalità presso un altro istituto.

"..ma questo lo hai rimborsato?"
"NO"
".."
"Però gli interessi li ho pagati tutti eh! E tutti col mio stipendio, senza farmi prestare nulla!"
".."
"Ora devo restituire il malloppo, la scadenza è giovedì. Per questo sono qui: io pensavo di uscire da qui con una valigia di soldi, e portarli al tuo collega nell'edificio di fronte.
I 50.000 in più mi servono per un piccolo investimento.. devo pagarteli gli interessi, eh!"
".."
"Beh? Perché mi guardi con quella faccia? Faccio il ROLLOVER, no? Che c'è che non va?"

In questo esempio io non rinnovo il debito per pagare gli interessi, quelli li pago col mio reddito. Dunque non è schema-Ponzi? Siamo sicuri?
POSSO FARLO?

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

In effetti si tratta probabilmente, come suggeriva Ferguson, più di spesa per interessi su spesa totale che di debito/PIL. Nel secondo caso oltretutto hai una grandezza di stock e una di flusso.
In ogni caso trovi sicuramente anche su wikipedia qualche riassunto di Minsky. Personalmetne mi sono letto il librone (stabilizing an unstable economy).

Quanto alla tua domanda sai benissimo che la risposta è 'dipende', per te come uno Stato. In un boom di credito hanno dato anche NINJA loans, dove NINJa sta per No Income, No Job or Assets. In un momento 'normale' invece no. Fatto sta che con rapporti debito/PIL anche dle 150% ci sono casi di rientro senza default.

Come vedi da quanto sopra si tratta proprio di una questione contingente che riguarda anche la percezione relativa. Una piccola precisazione però: un motivo importante per cui uno Stato riesce ad ottenere credito più facilmente di una famiglia è che il debito statale si vende e compra sul mercato. Questo significa che, in momenti di boom, anche speculatori a vario titolo danno a prestito per mancanza di alternative valide sperando magari di rivendere. Per il debito della famiglia questo invece non si può fare, il che tende naturalmetne ad atteggiamenti più conservativi da parte di chi presta. Altra differenza: tu non hai modo di 'estorcere' risorse ai membri della tua famiglia; uno Stato invece...
Per questo ripagare debiti alti si può ma essenzialmente alla fine risultano per lo più quattrini presi a prestito dalle generazioni future che sono costrette a pagare perché il default svantaggia più loro (che ancora lavorano) dei loro predecessori ormai pensionati. piuttosto la maniera equa di riequilibrare le cose è pagare meno di pensioni e prebende varie a chi ha versato meno di quel che pretende. Si tratta di equità.

nasissimo ha detto...

Sono andato a cercare, e sì, si trova qualcosa. Si trova anche il full text che mi citi, "stabilizing an unstable economy" che ho scaricato in pdf. Se trovo il tempo provo a leggerlo. A giudicare dal titolo (e da quel poco che ho trovato qua e là) le tesi di Minsky non sono così distanti da quel che dicevo io: se si dibatte come stabilizzare un'economia instabile, è perché questa è basata su un meccanismo che di per sé è - appunto - instabile. Come ogni catena di sant'Antonio, non è sostenibile a tempo indefinito. Può esserlo per un po', in congiunture di espansione particolarmente favorevoli ti può pure dare la sensazione di funzionare alla grande, se stai in vetta alla piramide, ti sembrerà generare denaro dal nulla. Ma tu sai meglio di me che non si crea ricchezza dal nulla. Quella ricchezza è presa a prestito dal futuro, e a ogni giro la probabilità che salti il banco aumenta, finché alla fine il banco salta davvero. E salta sempre. Le crisi cicliche, che Minsky attribuisce alle "euforie" dei mercati, prima di lui Marx chiamava crisi di sovrapproduzione e altri hanno chiamato in altro modo, non sono mica conseguenza necessaria del capitalismo in generale, lo sono solo della sua "versione-PONZI", che però è quella che abbiamo impunemente perpetrato, in Italia più che altrove ma non solo in Italia.
Le differenze tra me privato cittadino e uno Stato, che mi evidenzi, sono ottimi spunti di approfondimento, ma mi paiono piuttosto inessenziali.
"Il debito statale si vende e si compra sul mercato, per quello di una famiglia invece non si può fare."
Vero, ma possiamo divertirci a immaginare che si possa. In astratto, non c'è ragione per cui anche il debito privato (ma diciamo credito, via, che commercialmente aiuta) non possa andare nel mercato. Io potrei emettere i miei titoli di debito privati, i miei BOND personali, assegnargli a pipa di cocco un valore nominale (1000€) e una scadenza (3 anni), fissare una cedola semestrale e un tasso di interesse (3%).
Ne confeziono uno bello colorato, scrivendo BOND su un foglio A4 con Photoshop, ci metto una firma poi con una fotocopiatrice ne faccio 300. Poi, alla sagra della nana, imbastisco una bella "asta dei titoli" e li distribuisco agli amici.
Et voila, ecco raccolti i 300.000€ che mi servono per vivere da signore per tre anni. Per tre anni pago le cedole, ma con tutti questi sghei, è male di poco.
E fra tre anni, quando si avvicinerà la scadenza e dovrò restituire i trecentomila agli amici, come faccio? Scappo alle Bermuda? MA NO! Ariborda: altro foglio colorato con Photoshop, stavolta ne tiro 350 fotocopie, e poi tutti alla sagra della Nana: altro giro, altra asta, e vado avanti per altri tre anni.
E così via, Ponzi partì con un dollaro arrivò ad avere grattacieli a Manhattan.
Perché non farlo?
Questi titoli di debito privati sarebbero vendibilissimi sul mercato. In quel foglio fatto con Photoshop c'è scritto solo che mi sono impegnato a versare la cedola semestrale e a rimborsare il valore nominale alla scadenza, al portatore. Se tu ne hai comprati dieci, poi mi trovi al bar a giocare a biliardo e fiuti la PONZATA, puoi rivenderli a uno meno furbo a un prezzo deciso dal mercato, magari 900€ anche se li hai pagati 1000 e alla scadenza rimborserebbero 1000, perché non ti fidi di me e vuoi limitare i danni finché sei in tempo.
Questi Bond privati sarebbero nel mercato, come i titoli di stato.
Non si può fare così? E' vietato? E perché mai?
:-)

nasissimo ha detto...

Anche l'altra differenza: "Io non ho modo di estorcere risorse ai membri della mia famiglia, uno Stato invece.." mi pare marginale. Nell'esempio la famiglia non l'avevo citata, immaginiamo che non ci sia, sono io solo. Io posso "estorcere" a me stesso tutte le risorse che voglio, finché di risorse ce ne sono. Anche più facilmente di quanto può fare uno Stato. Il quale Stato e furia di "estorcere risorse" va incontro a seri problemi pure lui. E soprattutto incorre in limiti intrinseci: le risorse finiscono. Esiste un limite oltre il quale un tentativo di estorcere di più è controproducente perché uccide l'organismo produttivo. Come la quantità di sangue che puoi togliere a un essere vivente: non c'è solo il problema che questo s'incazza (problema pure non trascurabile) c'è il fatto che oltre un certo quantitativo lo UCCIDI, e dopo niente più sangue.
Questo vale per gli aumenti della pressione fiscale, è la famosa è controversa Curva di Laffer che citi spesso anche tu. Ma vale anche per i tagli alla spesa che invochi. Anche questi hanno impatto recessivo, ed oltre un certo punto sono contro-producenti. Questo è l'altrettanto spinoso e dibattuto "moltiplicatore della spesa", le cui stime come saprai sono state oggetto di revisioni e polemiche nel FMI poco tempo fa.
Nemmeno lo Stato può "estorcere" senza limiti, e molti segnali mi pare indichino che questi limiti siano stati raggiunti.
A me piacerebbe che questo giochino fosse proibito per i governi come lo è per i privati. Se lo è. Ma lo è? Perché se non lo è, allora mi attrezzo con Photoshop e con la fotocopiatrice e lo faccio anche io. Me li compri 15-20k€ di BOND?

nasissimo ha detto...

..P.S
All'inizio della nostra chiacchierata mi hai suggeriti un Paper in cui si parlava di "Common Knowledge". Interessante ma non capivo cosa ci entrasse. Ora via via che ci si addentra nel tema, forse comincio a capirlo.
Torniamo all'esempio dei miei BOND personali venduti all'asta alla sagra della Nana. Mi autocito:
"In quel foglio fatto con Photoshop c'è scritto solo che mi sono impegnato a versare la cedola semestrale e a rimborsare il valore nominale alla scadenza, al portatore. Se tu ne hai comprati dieci, poi mi trovi al bar a giocare a biliardo e fiuti la PONZATA, puoi rivenderli a uno meno furbo (..o più furbo) a un prezzo deciso dal mercato, magari 900€ anche se li hai pagati 1000 e alla scadenza rimborserebbero 1000, perché non ti fidi più di me e vuoi limitare i danni finché sei in tempo".

Perché decidi di vendere i titoli a meno del valore nominale? Perché mi hai trovato al bar Morgana a giocare a biliardo, mentre offrivo pure Champagne a due majale, e ti è entrato il sospetto.
Il compratore dei titoli, ha "conoscenza comune" con te della circostanza biliardo-champagne? Data la definizione di Common Knowledge, è impossibile. Può conoscere la circostanza, oppure può conoscere la circostanza e sapere che tu la conosci, o conoscere la circostanza e sapere che tu la conosci e sapere che tu sai che lui la conosce.. ma non all'infinito.
Se non conosce la circostanza, si ha la "asimmetria informativa" della teoria dei giochi, a tuo vantaggio.
Se la conosce, ma tu non sai che la conosce, allora potrebbe avere organizzato lui la comparsata biliardo-champagne, pagando le trote e il Dom Perignon, per indurti a vendere. In questo caso la asimmetria informativa è a vantaggio suo.
Se la conosce, tu sai che la conosce, ma lui non sa che tu sai che la conosce.. l'asimmetria è di nuovo a vantaggio tuo.
E così via. Nel gioco d'azzardo ti avvantaggi tu o si avvantaggia lui a seconda che l'interazione della conoscenza comune si arresti a un grado pari o a un grado dispari.
Carino!
Peccato che l'assunto da cui siamo partiti è che stiamo giocando d'azzardo. C'è una patata bollente, una bomba con la miccia accesa (il BOND fatto con Photoshop) che passa di mano in mano tra vari giocatori d'azzardo, i quali intascano le cedole finché la tengono in mano ma si passano il rischio del botto, e nel gioco dei passaggi si avvantaggiano o svantaggiano in base alle asimmetrie informative. Tutto questo è valido se si assume fin dall'inizio che quel BOND che circola è un fogliaccio fatto con Photoshop dal Carlo Ponzi d'Arezzo, e quindi si sa che - prima o dopo - ha da scoppiare: a uno dei gambler toccherà in sorte di restare col cerino in mano e i capelli bruciacchiati come Wile Coyote.



Francesco Checcacci, CFA ha detto...
Questo commento è stato eliminato dall'autore.
Francesco Checcacci, CFA ha detto...

Possibile che non si possano modificare i commenti se uno fa un errore di battuta? M'è toccato cancellarlo.

Puoi benissimo emettere obbligazioni ma poi a chi le vendi? Se invece le vuoi scmabiabili sui mercati regolamentati ti ci vuole uno che le piazzi che abbia licenza per farlo. Questa in teoria è per evitare il giochino che dicevi.
Il banco salta come dici, ma, e se leggi Minsky te ne rendi conto, non sempre e non necessairamente.
Il common knowledge game, invece. è essenziale per capire che non c'è una linea nella sabbia (come sembri implicare nel tuo ragionamento) ma che il punto di rottura dipende dalla percezione comune, e ti dice anche che le tue informazioni da insider non ti servono a nulla a meno che non diventino conoscenza comune. Il mondo pre 2007 era pieno di gente che aveva fatto i conti e era andata corta titoli subprima: solo che hanno perso anche l'abbigliamento intimo eprché erano in anticipo. Spero che il passaggio adesso sia più chiaro.
Essenzialmente finora il banco non è saltato anche per rapporti di debito alti; la differenza tra la teoria e la pratica... Questo è quello che per me rende affascinante la materia: è a metà tra scienza e arte,e talvolta prevale una, altre volte l'altra. Ecco anche perché è così difficile anticipare le tendenze. Ci fu chi scrisse che l'investimetno è l'ultima arte liberale. Secondo me c'è del vero.

nasissimo ha detto...

Le vendo agli amici alla sagra della Nana! Posso venderle a te: se me ne prendi una quindicina, a mille euro a fotocop.. ehm.. bond, te le metto da parte! Posso distribuirle ai colleghi nei corridoi dell'azienda, oppure venderle su eBay!
Poi anche le mie obbligazioni saranno "sul mercato", nel senso che tu puoi usarle per asciugare il fritto, ma anche rivenderle il sabato successivo alla sagra della ranocchia se ci riesci, o distribuirle ai tuoi colleghi in Banca!
A parte gli scherzi, io non penso che ci sia una "linea sulla sabbia", al 150% di debito/PIL, o al 160% o al 200%, a distinguere l'indebitamento da uno schema-Ponzi. Come non c'è un limite teorico alla possibilità di replicare una catena di Sant'Antonio: nessuno può dire quando schianterà, si può dire solo che schianterà. Ma soprattutto si può dire che è una TRUFFA.
Questo era il succo della mia affermazione: è una TRUFFA. Con tutti gli sforzi, siamo riusciti solo a individuare delle differenze non-sostanziali fra il meccanismo del debito sovrano e lo schema ideato da Carlo Ponzi. E le differenze individuate sono tutte eliminabili. Dopo questo ultimo tuo post mi viene da concludere che la distinzione ultima sta nel soggetto agente: io soggetto privato non posso farlo (non ho la "licenza" per accedere ai mercati "regolamentati"); uno stato, un ente pubblico o una banca possono farlo. Insomma se lo faccio io è schema-Ponzi (e vado in galera), se lo fa uno stato è "rollover".
So che anche taluni soggetti privati possono emettere obbligazioni per finanziare le proprie attività. Non so e non ti chiedo quale siano i requisiti che un soggetto deve possedere per essere "licenziato" a fare ciò. E' inessenziale, perché si tratta di una distinzione formale. Nella SOSTANZA, il succo dell'idea di Ponzi stava nel farsi prestare soldi per rimborsare i debiti precedenti. Le obbligazioni vere e proprie hanno come scopo reperire fondi necessari a finanziare una determinata attività o investimento fruttifero, chiunque le emetta; investimento i cui profitti bastino (almen si spera) a rimborsare la cifra che ci si è impegnati a restituire (Montante e Interessi). Non servono per rimborsare le obbligazioni di prima che stanno per scadere.
Se è così, se si prende a prestito per rimborsare i debiti di prima, sostanzialmente è schema-Ponzi. Può darsi che formalmente non lo sia, e può darsi che si sia "autorizzati" a farlo, ma in essenza quella che si sta perpetrando è una TRUFFA colossale.

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

Una truffa lo è solo se poi i soldi non vengono ripagati, e come ti ho più volte fatto notare il punto di non ritorno non è quello che individui tu ma quello che individua Minsky, che non a caso partiva dai precedenti storici, che dimostrano che anche in condizioni da te definite truffaldine invece c'è stato ripagamento. Se poi parti con tesi preordinata ovviamente puoi trarre le conclusioni che ti pare. Personalmente preferisco sostanziare la teoria con i precedenti.
In sostanza: sia il debito privato che quello di Stato può diventare una truffa. Lo è se gli investitori non vengono ripagati.
D'altronde in momenti di credito facile è possibile sia per un governo che per un privato prendere a prestito anche se non ne avrebbe merito, e qui l'investitore (banca o obbligazionista poco importa) si espone alla truffa.

nasissimo ha detto...

Carlo Ponzi ripagò tutti i suoi debiti, per i primi quindici anni.
Pure una catena di Sant'Antonio, per un poco, funziona; né si può sapere a priori quanto sia lungo questo "poco", dipende dalla fiducia, da fattori psicologico-collettivi, eccetera. Anche nelle catene di Sant'Antonio più o meno a lungo può esserci un ripagamento, ma questo non la rende meno truffaldina.
La truffa (nella sua essenza: sul piano dei princìpi, cioè sul piano ETICO) sta nel rimborsare un creditore con denari prestati da un altro creditore che si inserisce nella catena, anziché con i proventi generati dall'investimento pianificato in vista del quale si erano emesse le obbligazioni.
La truffa, in essenza, è tale fino dall'inizio, non solo quando la catena finalmente salta.
Io non pretendo di individuare alcun punto di non ritorno, anche il 150% di debito/PIL che avevo citato proveniva da quell'articolo "Fonzie Vs Ponzi" che mi hai indicato tu, che a sua volta si rifaceva a precedenti storici.
Ne ho alcuna tesi "preordinata", anzi, sono venuto a cercare delle ragioni per convincermi che non fosse così e continuerò a cercarle, magari mi leggerò il saggio di Minsky che hai indicato. Finora però non le ho trovate. Questa ricerca mi ha anzi rinforzato il sospetto.

nasissimo ha detto...

Se è vero - sia per il debito privato che per quello pubblico - che si da una truffa solo quando il debito non viene ripagato, allora il giochino di Ponzi non è una truffa, fintantoché riesco a rimborsare i creditori. Quindi (in linea di principio) posso farlo. Scrivo "BOND" su un foglio A4 con Photoshop. Ci scrivo "Valore nominale €1000, Validità anni 3, cedole semestrali, tasso di interesse 3%". Ci piazzo una firma, faccio 300 fotocopie, e li distribuisco agli amici alla sagra della nana. Per tre anni faccio la gran vita, poi fra tre anni quando si approssima la scadenza, mi rimetto al PC con Photoshop. "RI-BOND" "Valore nominale €2000, Validità anni 3, cedole semestrali, tasso di interesse 3%". Altro giro altra corsa, incasso 600.000€ alla sagra del piccione, 300.000 li uso per rimborsare i titoli in scadenza, e gli altri per farmi altri tre anni da gran signore. Dopo altri 3 anni, ridaje. "RI-RI-BOND". "Valore nominale €3000..." e così via. Finché mi riesce, si capisce. Ma finché mi riesce gli investitori vengono ripagati, quindi, in base a quanto mi dici, la mia NON E' una truffa. E' tutto regolare. Per quanto vado avanti? E chi lo sa? Mica c'è una linea sulla sabbia. Dipende da quanti amici ho, da quanti di nuovi me ne riesco a fare, da quanto so fare la faccia a culo, dal vento generale che tira. Se sono abile come era il Ponzi, mi riescono 5-6 giri, per 15-18 anni di bella vita. Poi, quando al ventunesimo anno non mi riuscirà di "rinnovare" il debito in scadenza, nonostante il mio tentativo di offrire tassi più vantaggiosi, fallirò. E allora mi arresteranno.
Ma prima di allora, anche se sgamassero il mio sistema, non potrebbero arrestarmi; perché quello che sto facendo è un qualcosa che "può diventare" una truffa, ma fintantoché ripago gli investitori, non lo è ancora.
Quindi faccio una pernacchia a carabinieri e GdF e continuo.
Questo mi stai dicendo. Sbaglierò, ma non mi convince.

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

Mi sa che non ci siamo capiti. Ci sono molti casi (la maggior parte) in cui i debiti sono stati ripagati senza farne di nuovi, quindi non come fece Ponzi. Vediamo se adesso ci siamo.

nasissimo ha detto...

Sarebbe a dire che ci sono molti casi di stati che hanno rimborsato TUTTI i titoli in scadenza, senza emetterne di nuovi (ossia senza fare "rollover", neppure parziale)?

Cioè che ci sono casi di stati che hanno riportato il loro debito a ZERO, PRIMA di emettere titoli nuovi?
Se è così allora il mio dubbio è fugato, OK, non è schema-Ponzi.
E quali sono?

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

A parte che l'Estonia è a credito (ha prestato soldi ai vicini) tu ti riferivi alla copertura del debito con nuovo debito; io al rientro dei rapporti di debito in modo da poter comodamente coprire i ripagamenti di capitale. Sembri implicare che se tutti i creditori richiedessero pagamento immediato tutti gli Stati andrebbero in default, e che questa sarebbe vero anche per importi limitati (sotto il 50% del PIL). Questo è palesemente falso. Leggiti pure 'The cash nexus' di Niall Ferguson e 'This time is different' di Reinhart e Rogoff.

nasissimo ha detto...

A dire il vero volavo molto più basso: non intendevo implicare nulla di che, né dimostrare qualche teoria, che non è materia mia; io intendevo solo affermare che tutti i distinguo che si possono fare (tu ne hai suggerito qualcuno) sono inessenziali, e alla fine eliminabili. In linea di principio (in ESSENZA, via) un meccanismo di indebitamento che prevede il "rinnovo" periodico del debito in scadenza non è diverso dal giochetto messo insieme dal Carlo Ponzi da Lugo di Romagna un secolo fa, o da Bernard Madoff in tempi più recenti; ed è una TRUFFA colossale.
L'idea di base è scema, alla portata anche di un ignorante quale era il Ponzi: rimborsare i debiti precedenti con soldi prestati. Cioè di emettere nuove obbligazioni per coprire il rimborso delle obbligazioni in scadenza, anziché a fronte di un piano di investimenti fruttiferi. Questa era l'idea di Ponzi, e devo ancora convincermi che quello che fanno i nostri governi con il loro "rollover" sia qualcosa di diverso, nell'idea di base almeno.
Se mi chiedi cosa intendo implicare, non è tanto che "se tutti i creditori richiedessero pagamento immediato tutti gli Stati andrebbero in default", questo non l'ho pensato anche perché (per quel che ne so) di una obbligazione non si può chiedere il rimborso immediato, la si rimborsa alla scadenza.
Io intendo implicare che - se il meccanismo è questo, e mi pare che lo sia - se per qualche ragione le aste dei nuovi titoli obbligazionari andassero deserte, ossia se uno stato non riuscisse a collocare i suoi nuovi titoli, nonostante il prevedibile febbrile e disperato tentativo di alzare i tassi d'interesse (con lo spread che schizza) questo dovrebbe necessariamente dichiarare default. Come Ponzi e Madoff.
Perché per decenni ha fatto la stessa cosa di Ponzi e Madoff: non ha usato i fondi raccolti con le obbligazioni per realizzare investimenti capaci di fruttare un capitale almeno pari a quello raccolto, tesaurizzandolo per far fronte al rimborso delle stesse; ma se li è sputtanati. E ora i soldi per rimborsare le obbligazioni emesse, se nessuno glie li presta, NON ce li ha. E questo vale pure per la Germania.
Non è forse così?

Francesco Checcacci, CFA ha detto...

No ed ecco il punto: se con i nuovi titoli lo Stato deve pagare anche gli interessi e non ha fonti alternative di reddito è come dici tu, e allora sono d'accordo che sarebbe uno schema Ponzi. Altrimenti se si tratta di ripagare il capitale i soldi per gli interessi ci sono e si può diminuire l'indebitamento in alternativa. E' quello che diceva Minsky: tu l'avessi letto dall'inizio ci si sarebbe tutti e due risparmiati un bel po' di fatica.

Essenzialmente è proprio perchè si può pagare che aumentare il debito è una scelta politica e non obbligata. Il problema è che i nodi vengono al pettine molti anni dopo, e le elezioni son passate da un pezzo. Pensa che in Italia il debito ha iniziato a salire dai primi anni 70 e ancora qualcuno sosterrebbe che non è un problema. In effetti invece si tratta di soldi rubati alle generazioni future, che se poi s'incavolano e diminuiscono unilateralmente le pensioni a chi non ha versato in corrispondenza hanno a mio parere più ragioni che torti.

nasissimo ha detto...

Ok, ok, mi leggerò Minsky.
Ho scaricato il suo "Stabilizing an unstable Economy" in pdf, in inglese. Ne esiste una traduzione italiana, che la compro su Amazon, così faccio meno fatica? Vedo che è un neo-keynesiano e che addirittura a lui si rifanno alcuni di quelli della MMT, mi stupisce un poco che lo richiami tu, ma questo non mi interessa. Sono ingegnere io, dalla "guerra fra bande" degli economisti posso tenermi fuori. Dopo che avrò approfondito meglio la sua "ipotesi dell'instabilità finanziaria" magari ne riparleremo, che ora il "Minsky point" va molto di moda.

Per ora ho notato che l'università di Bergamo gli ha dato la cittadinanza onoraria, e nel sito ci sono gli atti di una conferenza del 2007. In questo bignamino la sua teoria è descritta così:
"..quando i tassi di interesse sono bassi, gli operatori si indebitano massicciamente per acquisire nuove attività, finanziarie o reali. In questa fase gli agenti assumono posizioni finanziarie sempre più rischiose.
Gli operatori che erano finanziariamente coperti hedge units diventano speculativi speculative-units, quelli che già erano speculativi, diventano ultra-speculativi Ponzi-units.
L'instabilità finanziaria è proporzionale alla composizione della popolazione degli agenti, relativamente a queste tre categorie. Aumenta nelle fasi di espansione perché l'euforia prodotta da tassi di interesse bassi induce molti "hedge" a diventare "speculative", e molti "speculative" a diventare "Ponzi".
Sono "hedge units", ossia sono coperti, quelli che sono in grado di servire in qualunque momento e completamente il debito.
Sono "speculative units" quelli che in alcuni periodi non sono in grado di servire il debito.
Sono "Ponzi units" quelli che non saranno mai in grado di servire il debito, e devono trovare nuovo debito per servire il debito.
Se ci si indebita per acquisire un’attività, finanziaria o reale, e il flusso di cassa generato dall’attività non permette di servire il debito e in prospettiva di saldarlo, l’attività verrà liquidata "under distress", diminuendo il valore della stessa.

nasissimo ha detto...

Fermiamoci un attimo.
Qui si parla di "servire il debito", e solo tra parentesi, nell'ultima slide alla fine, e.. "in prospettiva", di saldarlo.
Con quel vago avverbiale: "in prospettiva", che mi suona come.. "eventualmente", "in teoria", oppure "in linea di principio".
Sono dovuto andare a verificare, per tradurre questo gergo allucinante. Come immaginavo, "servire il debito" significa pagare gli interessi.
Secondo la classificazione di Minsky, dunque, almeno come è descritta qui, è "hedge", cioè "coperto", quello che paga gli interessi con i flussi generati dall'attività acquisita con l'indebitamento.
E' "speculative" quello che paga questi interessi in parte coi flussi generati, in parte con soldi prestati.
E' "Ponzi" quello che paga tutti gli interessi con soldi prestati.

Ragazzi: in tutto questo, pare che saldare il debito non sia un cruccio per nessuno.
Basta pagare gli interessi, e magari.. preferibilmente, via.. non con soldi prestati.
Ora può darsi che secondo la definizione di Minsky, o secondo quella più comunemente accettata, sia "Ponzi" sono l'agente del terzo tipo, mentre quello del primo tipo è "hedge" e dunque magnificamente virtuoso, e quello del secondo tipo è una via di mezzo.
Ma il buon senso tratto dall'economia domestica della nonna Rosa mi continua a dire che questi sono tre truffatori.
L'uomo onesto i debiti li SALDA, non si limita a "servirli". E li salda con soldi suoi, non con quelli di qualcun altro.
Ma davvero si può fare così? Posso indebitarmi, IO, in questo modo? Tornando all'esempino iniziale, se io ti "servo" il debito con il mio stipendio, e per intero (ma per rimborsartelo alla scadenza vado a chiedere a qualcuno) tu me li presti 300mila eurini?

nasissimo ha detto...

P.S.

Su una cosa devo darti ragione. I bignami sono pericolosi. Bisogna che trovi il tempo per leggere Minsky davvero, perché ho trovato una fonte diversa:

http://www.levyinstitute.org/pubs/wp74.pdf

Che descrive l'ipotesi dell'instabilità finanziaria di Minsky in modo sostanzialmente diverso. O hanno capito male quelli dell'università di Bergamo, oppure quelli dell'istituto Levy.

Qui c'è scritto che "..Le unità economiche con una posizione finanziaria coperta [hedge finance] sono quelle che possono soddisfare tutte le loro obbligazioni di pagamento contrattuali con i loro flussi di cassa".
"all of their contractual payment obligations".
Qui parrebbe essere compreso anche il RIMBORSO, che di tutte le obligations di un debitore è ovviamente la maggiore.
Questa lettura è rinforzata nella successiva definizione:
"..Le unità economiche con una posizione finanziaria speculativa [speculative finance] sono quelle unità che possono fare fronte agli impegni di pagamento, anche se non possono ripagare il capitale preso in prestito con i flussi di cassa"
Queste unità devono rinnovare ("roll-over") le loro passività: ad esempio emettendo nuovo debito per fare fronte agli impegni di rimborso del debito giunto a scadenza."
E poi:
Gli stati con le nuove emissioni di debito, le società per azioni con l’emissione di obbligazioni, e le banche sono tipicamente unità speculative.
Infine:
"..Le unità economiche con una posizione finanziaria Ponzi [Ponzi finance] sono quelle unità i cui flussi di cassa derivanti dalla gestione non sono sufficienti né per il rimborso dei capitali presi in prestito né per il pagamento degli interessi dovuti"

nasissimo ha detto...

Più avanti si legge
"..Si può dimostrare che se domina la finanza coperta allora l’economia può essere effettivamente un sistema che tende verso l’equilibrio e lo conserva.
Al contrario, maggiore è il peso della finanza speculativa o della finanza Ponzi e maggiore è la probabilità che l’economia sia un sistema che amplifica le deviazioni dall’equilibrio".

Ho messo in corsivo "domina" perché c'è da capire che significa dominare per Minsky. Ma questo (e le "dimostrazioni") andrò a cercarle nei suoi scritti.
Saltando questi "dettagli" e andando alle conclusioni, se questa è la lettura corretta tra le due, allora la "dottrina" di Minsky si può riassumere così:
L' unico comportamento corretto per una "unità economica" che si indebita è (ovviamente, dico io) quello che prevede il rimborso E degli interessi E del capitale con i flussi di cassa generati dall'investimento.
Gli altri due comportamenti (quello "Ponzi" che va avanti solo con prestiti, al limite pure senza flussi di cassa; e quello "speculativo" che paga gli interessi con i flussi di cassa, ma rimborsa il capitale con altri prestiti) sono due truffe.
I comportamenti truffaldini portano il sistema verso l'instabilità (..e ci voleva Minsky, dico io) quello onesto invece produce un sistema che va verso l'equilibrio e lo conserva.
Gli stati, le SpA con le loro obbligazioni, e le banche, sono "tipicamente" unità speculative (cioè truffatori).
MALGRADO la loro presenza però è possibile che il sistema economico nel complesso conservi faticosamente una sua stabilità, grazie al fatto che questi soggetti non sono le uniche "unità" ad emettere obbligazioni.
Se nel totale delle unità presenti nel mercato finanziario "dominano" (e poi vediamo che vuol dire "dominare")gli hedge (cioè gli onesti) allora è possibile che - nonostante questi truffatori - la baracca in qualche modo resti in piedi.
Questa lettura mi torna più di quelle dei bergamaschi. Se è corretta, sto con Minsky.
:-)